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Mucho se habla del déficit fiscal, la deuda, la emisión monetaria y la inflación, pero poco sobre cómo salir del círculo vicioso en el que estamos. La bola de Leliqs de la que tanto se habla, y que es la consecuencia directa del déficit fiscal y de la incapacidad del Tesoro de financiarse en el mercado, comienza a crecer. Aunque aún no es un problema serio, su destino en gran parte va a depender de lo que haga Economía con el déficit fiscal y la estrategia de endeudamiento.

No son buenas las perspectivas de poder conseguir financiamiento en el mercado internacional, porque la restructuración de la deuda que encaró el año pasado fracasó en lo más importante: ser un primer paso para recomponer el acceso al mercado de bonos. Lo que ocurrió fue justo lo contrario de lo que hubiera sido deseable, el riesgo país subió casi sin pausa desde agosto del año pasado y los precios de los bonos indican que el mercado le asigna una alta probabilidad a que haya un nuevo default en los próximos cuatro años. 

¿Qué falló? Principalmente que no anunció un programa económico que muestre cómo la Argentina va a poder refinanciar los vencimientos de deuda. Los inversores esperaban indicaciones claras sobre cómo se iba a avanzar con la reducción del déficit fiscal, de la inflación, y que se explique como se iba a desarticular el cepo. Nada de eso se hizo, y de hecho algunos aspectos como la brecha cambiaria y la dureza del cepo empeoraron fuertemente desde agosto de 2020. Todavía no se sabe cómo va a hacer la Argentina para acumular reservas o bajar el déficit fiscal, dos temas que van a ser centrales en la negociación con el FMI.

Sin acceso a financiamiento externo el Tesoro financia su déficit principalmente con el Banco Central. En otras palabras, le "endosa" el problema al Banco Central que al final recurre a la emisión monetaria o de deuda. Todos saben que Banco Central emite dinero, y mucho. Menos se entiende que en realidad no todo el déficit se termina financiando con dinero, porque en realidad el Banco Central sabe que dejar esos pesos en el mercado puede generar una inflación aún más alta que la actual. Lo que el Central termina haciendo es colocar deuda (las famosas Leliqs) que las compran los bancos y es la forma de absorber parte del exceso de pesos. En otras palabras, termina emitiendo una deuda que el Tesoro por alguna razón no quiere o no puede colocar en el mercado.

El problema de las Leliqs (y otros instrumentos de deuda que emite el Banco Central) es que es deuda a corto plazo (28 días las Leliqs y hasta 7 días los pases) y por lo tanto están atadas a la tasa de interés de muy corto plazo. Tiene muchas similitudes con también famosas Lebacs que generaron tantos problemas en el 2018, y que forzó un fuerte aumento de la tasa de interés. 

Sin embargo, hay dos diferencias importantes entre las Lebacs y las Leliqs. Primero, las Lebacs se emitieron en gran medida para aumentar las reservas internacionales, con lo cual cuando el mercado se dio vuelta y no quiso renovar los vencimientos de Lebacs, el Banco Central los pagó con los dólares que había acumulado anteriormente, con lo cual no llevó a una emisión descontrolada de pesos, sino a una pérdida de reservas. Las Leliqs por el contrario no tienen ningún tipo de respaldo.

La segunda diferencia es que las Lebacs se colocaban en el mercado financiero y cualquiera podía comprarlas, incluso fondos de inversión del exterior que le agregaron mucha volatilidad a la demanda de Letras y al tipo de cambio. Las Leliqs, en cambio, sólo las compran los bancos y en algunos casos se pueden usar como encajes para cumplir con regulaciones del Banco Central. En este sentido, la demanda es menos volátil y más previsible.

De cualquier manera, ambos instrumentos comparten el hecho de que su rendimiento está vinculado a la tasa de interés de corto plazo, que en la jerga se conoce como la tasa de interés de política monetaria. Esto es importante, y en la práctica representa uno de los dos factores que pueden llevar a un crecimiento importante de las Leliqs (el otro es el déficit fiscal). 

No olvidemos que estamos en la antesala de un programa con el FMI, y que el Fondo en casi todos sus programas y en su "modelito macroeconómico" considera que para bajar la inflación y/o la brecha cambiaria la tasa de interés debería tener un rol importante. En la Argentina esto es más riesgoso, porque si se recomienda una suba de tasas podría complicar el déficit del Banco Central (el llamado déficit cuasi-fiscal), e incluso el del gobierno en la medida que siga emitiendo deuda a corto plazo.

Este problema ya fue analizado hace muchos años en un trabajo de Sargent y Wallace que se titula "Some unpleasant monetary arithmetic" (una aritmética desagradable preocupante) en el que muestran que cuando hay mucha deuda a corto plazo una suba de las tasas de interés para bajar la inflación puede volverse insostenible porque aumenta el tamaño y la sostenibilidad de la deuda. 

El stock de Leliqs a fin de año seguramente se acercará al 9,5% del PBI, un número manejable con tasas de interés que no sean muy elevadas, pero que empieza a ser preocupante en vista de la inestabilidad histórica de la economía. ¿Qué se puede hacer?

La respuesta obvia es que el Gobierno reduzca el déficit fiscal, aunque en ninguna proyección se vislumbra un déficit primario menor al 2% del PBI para el año que viene. La presión para emitir Leliqs seguirá, aunque no hay espacio para aumentarlas mucho más sin entrar en terreno resbaladizo. Pero existe una segunda recomendación que puede limitar los riesgos; que el gobierno emita bonos de largo plazo por los que haya demanda y de esa forma alivie la necesidad de emitir Leliqs. Por último, y dado que el Banco Central ya tiene mucha deuda a corto plazo, el gobierno debería evitar emitir deuda a plazos cortos o que ajuste con la tasa de interés porque eso puede ser una amenaza potencial al déficit fiscal.

Por Miguel Kiguel